En esta entrada explico las bases de los modelos de descuento de flujos de caja, el método que se utiliza en el mundo de la inversión inmobiliaria institucional para analizar las inversiones inmobiliarias.
Aunque se reviste a este método de cierto aura de sofisticación, en realidad no es difícil de aprender, ya que realmente se utilizan matemáticas básicas, sumas, restas, multiplicación, división y, como mucho, potencias.
Formas de Analizar Inversiones Inmobiliarias
Las inversiones inmobiliarias se pueden analizar principalmente de forma estática o dinámica:
- Los pequeños inversores suelen realizar un análisis estático:
- La rentabilidad inicial de la inversión: beneficio neto inicial entre inversión realizada total. Esto resulta en un porcentaje, 5% de rentabilidad anual por ejemplo. A esto se le llama yield en el sector inmobiliario (aunque hay varios tipos de yield como puedes ver aquí).
- El porcentaje de beneficio de una inversión tipo “House Flipping” (compra/reforma/vende): Beneficio (ingresos menos gastos) dividido entre la inversión realizada por comprar y reformar.
- Los inversores institucionales suman al análisis estático un análisis por descuento de flujos de caja, que también se llama muchas veces dinámico.
¿Qué es un análisis por descuento de flujos de caja?
- Consiste estimar los ingresos y gastos para llegar al flujo de caja neto (ingresos menos gastos) que te va a dar una inversión durante un tiempo predefinido.
- Estos flujos de caja se descuentan a una Tasa de Descuento, que es el objetivo de retorno que deseamos para la inversión.
- La suma de los flujos descontados es el Valor Actual Neto (o VAN), que es lo que podremos pagar por el activo para lograr una rentabilidad igual a la Tasa de Descuento.
Tasa de descuento = Tasa de retorno objetivo
Otras consideraciones:
- El descuento de flujos de caja es un método de análisis de cualquier tipo de inversión, usada tanto en inversiones inmobiliarias como en infraestructuras, energía, compra de empresas etc.
- Lógicamente, si pagamos por un activo el VAN, sólo conseguiremos un retorno igual a la tasa de descuento si se cumplen las proyecciones de ingresos y gastos.
- Si no tenemos las herramientas y conocimientos necesarios para realizar hipótesis de ingresos y gastos futuros de forma razonablemente precisa, este análisis seguramente será inútil y erróneo.
- El análisis por descuento de flujos de caja se basa en el principio del valor del dinero en el tiempo.
Matemáticas del análisis de inversión por Descuento de Fulos de Caja
Como hemos comentado en el punto anterior, los flujos de caja de la inversión se descuentan a una tasa de descuento que es el retorno que queremos obtener.
¿Cómo se descuentan los flujos? Pues esta es la fórmula:
- Valor Actual Neto (VAN): lo que podemos pagar para obtener un retorno igual a la tasa de descuento.
- Tasa de descuento: los flujos se descuentan a esta tasa, que es el retorno que queremos obtener.
- Periodo: Cada flujo se divide por (1+la tasa de descuento) elevado al periodo.
Por ejemplo, si quisiésemos saber el valor de un activo que produce un flujo de caja neto de 10.000€ al año durante tres años, la fórmula se aplicaría de la siguiente forma:
VAN año 1:
VAN año 2:
VAN año 3:
VAN Total: 24.869,5€
Esto quiere decir que por un precio de 24.869€, un inversor ganará un retorno del 10% anual al adquirir este activo.
Tasa de descuento por periodos: anual, mensual, trimestral…
Aunque es más normal referirse a la tasa de descuento anual, pues para las inversiones solemos guiarnos por el retorno ANUAL.
Sin embargo, pueden darse relativas a otro periodo que no sea anual aunque es menos frecuente, por ejemplo un 10% de retorno anual equivale a 0.80% (bueno, 0.797%) de retorno al mes (si cada mes consigues un 0.80% de retorno de forma acumulada, al año has conseguido un 10%).
¿Cómo se pasa de mensual a anual? La fórmula es:
Esto tiene en cuenta el interés compuesto. Por eso no es igual a dividir 10% entre 12 meses.
Periodos en el modelo de descuento de flujos de caja
¿Cada cuánto tiempo es mejor que se realice el análisis de descuento de flujos de caja?
O sea, ¿es mejor que pongamos los ingresos y gastos cada día, cada semana, cada mes, cada trimestre, cada año…?
Lo ideal es que el modelo sea una réplica de la realidad, aunque es razonable simplificar. Un flujo de caja por días puede ser matar moscas a cañonazos; además, nunca vas a tener información suficiente para realizar hipótesis del día exacto donde se producirán todos los ingresos y los gastos.
En la práctica, se suelen hacer modelos mensuales o trimestrales, generalmente respondiendo a la frecuencia con la que se reciben los ingresos. También es normal ver modelos anuales, aunque en realidad esta simplificación puede suponer variaciones sustanciales respecto a los retornos reales.
Lo explico con un pequeño ejemplo de inversión en un piso (para que se entienda) que estimamos dará el siguiente flujo de caja, exigiendo un 7% de retorno anual, que será la tasa de descuento para calcular lo que podremos pagar.
Comprando en el año 0:
| Año | Flujo de caja neto | Flujo de caja descontado | Matemáticas |
|---|---|---|---|
| Año 1 | 12.000€ | 11.215 | 12.000 / (1+7%)^1 |
| Año 2 | 12.240€ | 10.691 | 12.240 / (1+7%)^2 |
| Año 3 | 12.485€ | 10.191 | 12.485 / (1+7%)^3 |
| Año 4 | 12.734€ | 9.715 | 12.734 / (1+7%)^4 |
| Año 5 (Vendemos) | 259.784€ | 194.483 | 259.784 / (1+7%)^5 |
¿Cuál es el problema de los periodos anuales?
Pues que descontamos todos los ingresos de cada año al 7%, o sea, como si todos los 12.000€ se hubiesen recibido en un único pago al final del año 1, a final del año 2 y así sucesivamente, y esto en inversiones inmobiliarias al menos, no suele ser así.
Sería más realista considerar un modelo mensual, que es como se realizan los pagos de alquiler e ir descontando mensualmente los flujos. Esto para enseñarlo en un blog es inviable porque un modelo mensual requiere de mucho espacio (5 años serían 50 celdas), por eso en mi blog suelo hacerlo de forma anual.
¿Cómo se estiman las proyecciones de flujos de ingresos y gastos de una inversión inmobiliaria?
Para proyectar los ingresos y gastos en el futuro es necesario realizar una serie de hipótesis que deben estar soportadas por información de:
- Mercado inmobiliario: Precios de venta y de alquiler de mercado.
- Mercado de inversión: Yields, tasa de descuento o TIR…
- Sector de la construcción / promoción: en el caso de modelos para analizar promociones, reconstrucciones, o inversiones tipo “compra, reforma y vende” (como House Flipping pero a gran escala).
- Inmueble específico: configuración, diseño, distribución inicial y final, costes específicos del inmueble (mantenimiento, reparaciones, Opex incluyendo lo que sea relevante según el caso, agua, luz, gas, comunidad, seguridad, alarma, etc.).
- Contratos de alquiler en vigor o estructura típica de futuros contratos.
- Estadísticas: inflación histórica y previsiones, crecimiento de precios y rentas histórico y previsiones etc.
- Impuestos: IBI, ITP… (no se incluiría i. sociedades o IRPF si sólo analizamos retorno a nivel activo).
- Costes de compra y de venta: además de impuestos, tasación, registro, notario, agencia etc.
Adicionalmente, tendremos que decidir la frecuencia de los flujos de caja, y por tanto hacer un modelo mensual, trimestral o anual (este último si queremos simplificar).
¿Cómo seleccionar una tasa de descuento apropiada?
La base de estimar una tasa de descuento adecuada
En un modelo de descuento de flujos de caja podremos decidir descontar los flujos futuros a la tasa que queramos. Lógicamente, cuanto más alta sea la tasa de descuento, menor será el Valor Actual Neto, o sea, lo que podremos pagar para obtener un retorno igual a la tasa de descuento.
Esto se traduce en que, si ponemos una tasa demasiado alta, no podremos pagar lo que el vendedor quiere por el activo, y si es demasiado baja, estaremos dispuestos a pagar un sobreprecio por éste.
Los inversores suelen tener un mínimo de retorno exigido según el riesgo que están dispuestos a asumir en una operación.
Los inversores institucionales suelen determinarlo según su coste de capital (esto, simplificando, es la media ponderada del retorno que la empresa debe pagar a los bancos por la deuda y a los accionistas por su capital). Si el proyecto tiene un retorno igual o por encima del coste de capital, entonces este será beneficioso para la compañía. Recordemos que la tasa de descuento es el objetivo de retorno que exigimos.
Existen inversores que simplemente tienen un objetivo de retorno que piensan es adecuado para una inversión o un objetivo para cada tipo de inversión (si es una promoción o una inversión en rentabilidad etc).
También podemos verlo desde el punto de vista del coste de oportunidad. Al final, el capital del que disponemos es finito, entonces, al invertir en un activo, estamos perdiendo la oportunidad de invertir en otro, estamos perdiendo los retornos potenciales de esa alternativa que no hemos elegido. Dicho de otra forma, el retorno que nos da el activo debe ser suficiente para elegir esa alternativa en lugar de otra.
Enfoque académico para establecer una tasa de descuento adecuada
El dinero es dinero, no importa que venga de inmuebles, acciones, bonos u otros. La inversión en inmuebles compite con un universo de posibles inversiones para captar el capital de los inversores.
En el mundo de la inversión, hay activos a los que se asocia más riesgos y a otros, menos riesgos. La tasa de retorno objetivo que se utiliza como tasa de descuento se “monta” a partir del retorno de una inversión considerada libre de riesgo, como punto de partida para ir sumado primas de riesgo.
Los bonos del estado donde compras la inversión, a un horizonte temporal igual al horizonte de inversión, es lo que se suele considerar un activo libre de riesgo y por tanto se toma como punto de partida. Esto, en ocasiones, es bastante discutible (en algunos países).
A esta tasa libre de riesgo (lo que te da el bono del estado) habría que sumarle primas de riesgo primero por el riesgo asociado a los bienes inmuebles, y después realizar ajustes por: tipo de proyecto, sector, localización, calidad del inmueble, inquilino, contrato etc.
Tasa de descuento = Tasa libre de riesgo + Primas de riesgo por:
- Sector inmobiliario
- Tipología de inmueble
- Situación
- Calidad
- Inquilino y contrato
- Etc.
¿Cuánto pagarías por un flujo de caja?
Imagina que analizas una inversión que se estima proporcionará estos flujos de caja. ¿Cuánto pagarías por ellos?
| Año | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| Flujo de Caja Neto | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 100.000 |
Vemos que, a lo largo de la vida de la inversión, ésta proporciona 120.000€ de ingresos. Si pagamos 120.000€ no obtendremos ningún beneficio.
- VAN a una tasa del 0%: 120.000€ (si pagamos 120K el retorno sería 0% anual)
- VAN a una tasa del 5%: 96.082€ (si pagamos 96K el retorno sería 5% anual)
- VAN a una tasa del 7%: 70.940€ (si pagamos 71K el retorno sería 7% anual)
- VAN a una tasa del 10%: 62.783€ (si pagamos 63K el retorno sería 10% anual)
Imaginemos que un edificio de oficinas en la Castellana (Madrid) en rentabilidad nos da los siguientes flujos de caja a cinco años:
| Año | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| Flujo de caja Neto | 1 Millón € | 1 Millón € | 1 Millón € | 1 Millón € | 30 Millones € |
- Como es una inversión muy segura, podríamos exigir una tasa de retorno objetivo del 6% (seguramente, incluso menor), y el VAN sería en ese caso: 25.882.851€.
Imaginemos que un el cash flow anterior responde a un centro comercial en Zaragoza, no a un edificio de oficinas en la Castellana. Entonces tendríamos que aplicar una tasa de descuento más alta.
- Si fuese un centro comercial en Zaragoza, podríamos exigir una tasa de retorno objetivo del 9%, y el VAN o valor presente del mismo flujo sería de 22.737.661€.
TIR vs Tasa de descuento en modelos de descuento de flujos de caja
Hablemos ahora de la TIR.
Como comento en esta entrada, donde detallo diferentes formas de calcular la rentabilidades de una inversión inmobiliaria, la TIR o Tasa Interna de Retorno es la tasa de descuento a la que es necesario descontar unos flujos de caja para que el Valor Actual Neto (VAN en español o NPV en inglés) sea cero.
Esa es la definición teórica, pero vamos a ver qué significa:
- La TIR es una tasa de descuento.
- Para la que el VAN es cero. ¿¡Cómo puede ser eso!? ¡Si es lo que vamos a pagar por el inmueble!
Pues porque es cero incluyendo ya el input del coste de la inversión.
Hay dos tipos de flujos de caja:
- Aquellos en los que proyectamos un “cash flow” a futuro y lo traemos a día de hoy descontándolo a nuestra tasa objetivo de retorno (una tasa de descuento) para averiguar cuánto podremos pagar para obtener dicho retorno.
- Aquellos en los que proyectamos un “cash flow” a futuro introduciendo también el precio del inmueble (lo que nos va a costar) y calculamos el retorno que nos daría la inversión.
Vamos, que en uno usamos la tasa de descuento (el retorno) para calcular el precio que podremos pagar (el VAN) y en el segundo introducimos el precio y calculamos un retorno (la TIR).
¡Son dos caras de la misma moneda!
Ejemplo de cash flow para calcular el VAN
| Año | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| Flujo de caja Neto | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 100.000 |
Si por ejemplo exigiésemos un retorno anual del 7% y por tanto descontásemos el flujo anterior a dicha tasa de descuento, el VAN resultante es de 88.235€
Ejemplo de cash flow para calcular la TIR
| Año | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Flujo de caja Neto | -88.235 | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 100.000 |
Como el inmueble nos cuenta 88.235€, la TIR resultante es de 7,0%. Esto es fácil calcularlo en Excel con la fórmula “TIR”. A mano la TIR consistiría en un cálculo iterativo, probando hasta llegar a la tasa con la que el VAN sale cero (Excel lo hace así).
Si descontamos a mano todos los años a dicha tasa (7%) vemos que la suma sale cero:
| Año | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Flujo de caja Neto | -88.235€ | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 5.000 | 100.000 |
| Fórmula | -88.235 / (1+7%)^0 | 5.000 / (1+7%)^1 | 5.000 / (1+7%)^2 | 5.000 / (1+7%)^3 | 5.000 / (1+7%)^4 | 5.000 / (1+7%)^5 |
| Flujo descontado | -88.235 | 4.673 | 4.367 | 4.081 | 3.814 | 71.299 |
¿Por qué el año cero lo descontamos elevado a cero? Porque es el instante cero de la inversión, el minuto 1, no ha pasado tiempo y por tanto no tiene sentido descontarlo como si hubiese pasado un año.
OJO, el flujo descontado no es dinero real. Es sólo el valor que le damos al flujo de caja neto.
Conclusiones
Como vemos para calcular la TIR es necesario introducir el coste de la inversión al principio, mientras que en un cash flow de VAN el coste de la inversión es el resultado y la tasa un input.
El modelo de TIR nos sirve para calcular el retorno que nos daría una inversión al precio que piden y el de VAN cuánto podríamos pagar por una inversión si exigimos un retorno específico.
¿Qué retornos exigen los inversores inmobiliarios?
Aunque aquí nos centramos en tasas desapalancadas (sin uso de deuda), el uso de financiación incrementa la tasa requerida también. En esta entrada, comentos los tipos de inversores que existen y los distintos retornos que exigen y el tipo de proyecto en el que se meten.
Al comparar una inversión con otra, es mejor evaluarlas sin apalancamiento porque el apalancamiento crea un ruido innecesario al tratar de determinar cuánto vale realmente un activo en función de los factores de riesgo respectivos.
Un error común que cometen muchos inversores es buscar un retorno apalancado, ignorando otros componentes de riesgo. Una inversión que genera un rendimiento anual del 15 % con un apalancamiento del 50 % tiene en realidad un mejor retorno ajustado al riesgo que una que genera un 20 % anual con un apalancamiento del 80 %, en igualdad de condiciones.
El uso responsable del apalancamiento financiero mejorará el rendimiento del capital, pero no cambia el valor inherente del activo.
¿Cómo de complejos son los modelos de inversión por flujos de caja?
Los modelos de flujos de caja no son mejores cuanto más complejos son, pero sí deben ser capaces de adaptarse a la realidad de la inversión y existen casos en los que se entra mucho al detalle.
Os dejo abajo una imagen de un modelo de flujos de caja de una inversión en un edificio de oficinas. Está en inglés pues lo hice hace ya muchos años, en el master (¡no voy a poner un modelo de mi trabajo!). Es trimestral, así que lo tengo que cortar en pocos trimestres, no cabe en la pantalla.
